“美妆黑马”难道也会扛不住？

近日，韩束母公司上美股份（02145.HK）的中报让市场哗然——上半年净利润突然跌至1.1亿元，同比下降79%。

消息一出，次日股价重挫22.8%，跌至每股20港元附近。

自去年9月26日，上美股价触及103元高点之后，一路单边下跌。截至9月15日22.28港元的收盘价，已经累计跌掉了78%，蒸发市值约319亿港元。

在市值与净利润的双双大跌下，这匹曾经的“美妆黑马”还能重回昔日高增长的荣光？

销售费用率飙升至66%

翻阅上美过去几年的“成绩单”，有一副“飞鸟变凤凰”的既视感。

2022年刚上市时，上美营收仅26.75亿元，净利润不到1.5亿元。3年后的2025年，两项数据分别变为91.78亿元与11.03亿元。差距天翻地覆。

与之对应的股价，也是应声大涨。从刚上市的25.2港元一路上涨到了103港元的历史新高，市值则突破400亿港元。

但巅峰之后的变脸也更快，进入2026年尤为明显。

中报显示，上半年，上美实现营收37.56亿元，同比下降8.56%；同期，净利润却大降79.36%至1.1亿元。

《产业资本》按过往半年的业绩推算，上美2026年全年的净利润很可能不及3亿元。要跌回到上市前水平。

作为抗周期性强的消费品行业，上美的业绩波动之大着实令人匪夷所思。

从营收端看，8.6%的同比降幅尚可以接受，但问题出在了营收与净利润增速的“剪刀差”上。

数据显示，上半年，上美的毛利率为76.73%，较上年同期提升了1.22个百分点。而同期的净利率却下降了约10个百分点至3.35%。

主要原因集中在了费用端。

上半年，上美的销售、管理与研发三大费用项均出现逆势增长的现象，同比的增加额分别为1.44亿元、0.29亿元与0.38亿元。

不难看出，销售费用的增加额成为利润的第一拖累项。

上半年，上美的销售费用为24.81亿元，对应的销售费用率增长到了66%，较头部品牌珀莱雅（53%）高出13%；同期，研发费用率仅3.75%。

这意味着，上美每100元的收入中，就要花66元支付给销售环节。相较之下，用于研发费投入的金额不到3.8元。

就美妆行业而言，“营销驱动”是一个典型的行业特征。头部公司珀莱雅的销售费用率常年徘徊在五成；上美则激进一些，2024年以来每年的销售费用率超过58%。

这也揭示出：美妆行业对广告及流量的高依赖度。当营收高增长时，高营销投入可以被规模效应掩盖；可一旦营收增长放缓，庞大的销售费用就会瞬间吞噬利润。

今年上半年，正是“流量驱动”脆弱性的集中暴露时刻。

上美创始人吕义雄在内部信中称，上半年业绩属于“阶段性波动”，并透露7、8月份公司业绩已重回正增长。

事实真相又如何，只能等到三季报才能揭晓。

韩束“独舞”

上美本次业绩大降的核心，表面上看是费用失控，实则为韩束品牌的“独舞”的失衡。

作为上美的起家业务，韩束品牌对上美的份量越来越重。

数据显示，上市之前，韩束品牌最高占上美营收比例为四成，彼时只能称之为“核心支柱之一”。但到2025年时，韩束品牌对上美营收的占比已然来到80.2%，成为唯一支柱。

这并非说上美的其他品牌走向萎缩，而是韩束品牌的成长速度远高于其他品牌。

数据显示，从2019年的9.2亿元到2025年的73.6亿元，韩束品牌过去6年的收入复合增速高达41%。

也就是说，上美的崛起基本上来自于韩束的壮大。

这种“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的营收结构，风险自然容易被加倍放大。上半年，营收只下滑20%的韩束，就能瞬间带崩了上美的业绩。

更致命的是，韩束接连不断的品牌信任危机。

2025年12月，央视《经济半小时》报道，韩束两款面膜被检出禁用原料EGF（表皮生长因子），含量分别为0.07pg/g和3.21pg/g。

尽管事后上美搬出了上海药监局的检测报告来自证清白，但央视与企业的检测结果截然相反，让该事件陷入“罗生门”。

无论真相如何？随着产品质量的舆论发酵，同样会严重挫伤消费者的信心。上美股份管理层也承认，该事件导致2026年1月销售受到较大冲击。

同时，央视报道还揭开了韩束“高价低成本”的面纱。比如，售价399元的红蛮腰礼盒，实际成本可能仅26元（料体12元、包装14元）。再次验证了重营销轻研发的痼疾。

当一个品牌的价值建立在流量投放之上，其 消费者的忠诚度注定是脆弱的。

多品牌难挡韩束下滑

事实上，上美并非没有意识到韩束单品牌依赖的风险。公司近年来力推newpage一页、安敏优、红色小象、极方等品牌，试图构建多品牌矩阵。

但现实是这些多品牌的合计增长份额，仍抵消不了韩束的下滑份额。

相较2025年同期，今年上半年newpage一页实现收入6.35亿元，净增加2.38亿元；第二名的安敏优收入仅1.4亿元，净增加0.65亿元；而包含极方、一叶子在内的其他品牌收入为2.07亿元，净增加2.02亿元。

《产业资本》统计发现，上述品牌的合计增长额为5.05亿元，不及同期韩束下滑的6.83亿元。

值得注意的是，小美专注于婴童肌肤的红色小象收入已出现“二连降”——从2024年3.76亿元降至今年上半年的1.13亿元。

而2021年，红色小象的收入最高曾抵达8.71亿元的高峰，今年上半年该品牌收入已较最高点腰斩有余。

从过往的案例看，护肤品品牌很少有涅槃重生能重返巅峰的，红色小象或许也不例外。

值得注意提，就在多品牌的增收仍弥补不了韩束一个品牌下滑的同时，上美仍然在加码多品牌扩张。

8月17日晚，上美创始人兼CEO吕义雄在内部信中，重申上美“多品牌”的战略不动摇。

据中报披露，上美新布局“聚光白”、“面包超人”、“Hello Kitty”和医生IP母婴护理品牌崔玉涛等四大品牌。

《产业资本》查询国家药监局普通化妆品备案信息平台发现，今年8月以来，Hello Kitty及崔玉涛的多款产品已相继完成备案。

其中，Hello Kitty目前已备案三款产品，集中切入唇部护理细分赛道；崔玉涛品牌已备案七款产品均隶属于“崔玉涛·青少年系列”，产品涉及护肤与个护两大方向。

不难看出，这些新品牌一方面在拓展更多细分市场，比如唇部护理、青少年祛痘控油等；另一方面，还借助知名IP与名人的流量杠杆。

但挑战在于知名IP并不等于品牌，Hello Kitty曾推出独立美妆品牌但已停售，说明消费者并不会单纯为IP买单，好产品才是命脉，这恰恰是上美需要补足的短板。

同时，上美的一些新品牌间，还存在左右手互博的问题。比如，newpage一页、红色小象、面包超人和崔玉涛均布局在母婴护肤赛道。

此外，崔玉涛既是newpage一页的医生IP背书，如今又要背书自身的新品牌崔玉涛，存在背书混淆的问题。

而被寄予厚望的Hello Kitty，目标营收为20～80亿元，产品线覆盖护肤、洗护、彩妆三大类。众所周知，新品牌刚开始什么做，很容易什么都做不好。

参考红色小象由盛转衰的经历，上美需要再进一步明确这些新品牌的定位，并做好流量投入与产品研发间的资源分配。

或许，上美只是新消费品牌狂飙突进时代的一个缩影——踩中流量风口，业绩一飞冲天；风口过去，才发现根基虚浮。

显然，从“ 阶段性波动”到“结构性困境”，上美或许需要一次彻底的商业模式梳理。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何的投资建议！）